摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīn夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处g)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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