文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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