“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fē你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的n)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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