核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.王宝强学历，王宝强不是84年的吗14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经王宝强学历，王宝强不是84年的吗(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)王宝强学历，王宝强不是84年的吗门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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