来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究蒙古女人为什么不能碰

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明蒙古女人为什么不能碰(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平蒙古女人为什么不能碰，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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