分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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