为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭

　　文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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