主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句g>——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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