核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yò辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么u)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么