核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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